Два балона, които оформят риска за пазара на изкуствен интелект

Паралели с две исторически кризи

Историята на пазарните балони често служи като референтна точка за инвеститорите. Днес размирици в акциите на компании, свързани с изкуствения интелект, карат пазара да сравнява настоящата мания както с дот-ком балона от 1999 г., така и със системния кредитен срив от 2008 г. Докато ранните сравнения носеха някакво успокоение — че след спукване технологията продължава да преобразява икономиката — нарастващите знаци за кредитен риск променят тона.

Виталий Каценелсон, главен изпълнителен директор на Investment Management Associates, отбелязва, че внедряването на AI първоначално прилича на дежавю от телекомуникационния балон, но сега „започва да се усеща“, че ситуацията напомня повече сценарии от 2008 г.

Защо 1999 не описва цялата картина

Има важни разлики спрямо дот-ком епохата. Тогава много компании излизаха на борсата без приходи или печалби и оценките бяха ярко свръхоптимистични. Днес големи играчи като Nvidia и други доставчици на хардуер и услуги за AI реализират значими печалби, което ограничава аргумента за чиста спекула. Акциите на Microsoft и Apple също днес са относително по-евтини спрямо нивата от 1999 г.

Обаче: кредитният елемент и рискът от 2008 г.

Другата перспектива е финансово-фундаментална. Основният страх е, че бумът в инфраструктурата за AI — центрове за данни, чипове и свързан капацитет — се финансира с голямо количество дълг. Ако търсенето не оправдае инвестициите, кредиторите могат да останат изложени на обезценени дълготрайни активи, както стана с ипотеките преди 2008 г. Кредитните сривове водят до фалити, принудителни продажби и широки последици за финансовата система — не само до отпадане на хартиената стойност на акциите.

Кои индикатори следят пазарите

Ключов сигнал са суаповете за кредитно неизпълнение (CDS). Тяхната цена отразява страховете на инвеститорите за способността на компаниите да обслужват дълга си. Особено тревожно е повишението при някои хиперскейлъри — имената, които изграждат масивна инфраструктура за AI. Пазарите наблюдават също свободните парични потоци и честотата на новите заеми.

Джитеш Кумар, кредитен стратег в Societe Generale, изчислява, че имплицитният риск от неизпълнение за Oracle вече надхвърля 16%. Този скок е отклонение спрямо историческите нива и повишава средния риск и за други големи играчи. Преди пет години средната вероятност за неизпълнение при тези фирми е била значително по-ниска; сега тя е около 80% над средната за инвестиционния клас.

Промяна в психологията на разходите

Промяната в модела на разходите също е важна. Докато FANG периодът и фирми с нисък капитал разчитаха на големи понеарпогащи маржове при нови потребители, компаниите, които инвестират в AI инфраструктура, имат постоянни и растящи разходи: електричество, памет, изчислителен капацитет. Роб Алмейда от MFS подчертава, че докато услуги като стрийминг имат минимален маржинален разход за нов потребител, изграждането и експлоатацията на AI среда носят значителни допълнителни разходи при всяко ново натоварване.

Стив Сосник от Interactive Brokers посочва, че при възхода на „Великолепната седморка“ всяко харчене изглеждаше оправдано с цел пазарно доминиране. Сега обаче цената на „стрелба по движеща се цел“ е висока и инвеститорите обръщат по-голямо внимание на разходите и свободните парични потоци.

Парични буфери, заеми и очаквания

Примери за натиск върху паричните потоци са конкретни: Alphabet изразходва около 6 милиарда долара в един тримесечен период и беше критикувана за плановете си за увеличаване на капиталовите разходи. Meta съобщи спад на свободния паричен поток с около 90% за едно тримесечие, тъй като инвестира в центрове за данни и чипове. В резултат хиперскалерите се очаква да заемат над 200 милиарда долара тази година, спрямо 125 милиарда долара миналата година.

Дейвид Робъртс от Nedgroup предупреждава, че периодът на евтин дълг след глобалната финансова криза и пандемията улесни агресивно разрастване. Сега, при връщане към по-нормални лихвени условия, този дълг става по-натоварващ и изисква устойчиви приходи, за да не се превърне в риск за кредитните пазари.

Заключение

Технологичният прогрес и корпоративните печалби при някои играчи правят сегашната вълна различна от дот-ком епохата. Но нарастващото използване на дълг и натискът върху паричните потоци носят елементи, които напомнят за 2008 г. Това прави наблюдението на CDS, свободните парични потоци и нивата на заем важни за оценката на риска в сектора на AI.