Два пазарни балона задават риска за изкуствения интелект

В последните седмици акциите на фирми, свързани с изкуствения интелект, преживяват големи колебания, тъй като инвеститорите пренасочват вниманието си от паралелите с дот-ком бума през 1999 г. към по-опасни съответствия с кредитната криза от 2008 г. Това наблюдение е формулирано и от Виталий Каценелсон, който казва, че внедряването на AI вече прилича по-скоро на сценарий, наподобяващ причините за Великата рецесия.

Отличията спрямо дот-ком периода

Важна разлика спрямо епохата около 2000 г. е, че сегашните печалби не са изцяло илюзорни. Производителите на чипове и други доставчици, които обслужват растежа на AI, регистрират значителни приходи, което прави техните акции по-малко „надутите“ в сравнение с компаниите, които излизаха на фондовия пазар без приходи през 1999 г. Авторът посочва, че Microsoft и Apple са относително по-евтини днес спрямо онзи период, а групи като Nvidia вече реализират големи печалби.

В същото време психологическият ефект от дот-ком епохата продължава да влияе на инвеститорите: тогава растежът и пазарното доминиране често оправдаваха големи разходи и отсрочени печалби. Днес обаче моделът при компаниите, изграждащи AI, е различен — разходите за всяко действие генерират реални оперативни разходи за електричество, памет и изчислителен капацитет, което намалява оперативния ливъридж в сравнение с бизнеса на FANG.

Рискът от кредитен балон и центровете за данни

Критичният новлемент е опасността от кредитен балон, напомнящ 2008 г. Тогава проблемът не бяха домовете сами по себе си, а финансовите продукти, базирани на ипотечни кредити, които замърсиха банковата система. Днес опасението е, че масовото инвестиране в центрове за данни и инфраструктура за AI, финансирано с дълг, може да доведе до подобен ефект, ако след изграждането няма достатъчно търсене за услугите им.

Ключов индикатор за тази уязвимост са суаповете за кредитно неизпълнение (CDS). Увеличаването на цената им означава, че пазарът вижда по-голям риск от невъзможност за обслужване на дълга, а това повишава разходите за заемане и може да отключи порочен кръг на ликвидност и принудителни продажби.

Сигнали от пазара

Според Джитеш Кумар от Societe Generale имплицитният риск от неизпълнение за Oracle надхвърля 16% — ниво, по-високо от това по време на кризата преди 18 години. Средната вероятност за неизпълнение при „хиперскалерите“ също се е влошила: преди пет години тези компании бяха около две трети по-малко склонни да изпаднат в неизпълнение от средната инвестиционна фирма; сега рискът им е приблизително 80% над средния.

Този натиск задържа някои компании от съкращаване на разходите, тъй като конкурентите се борят за лидерство и се страхуват повече от изоставане, отколкото от свръхинвестиции — наблюдение, приписвано на Виктор Швец.

Парични потоци, заеми и поведение на фирмите

Нарастващото внимание към свободните парични потоци напомня за нагласите от 2008 г. Инвеститорите вече гледат не само към печалбите, а и към начина, по който компаниите харчат кеша си. Alphabet отчете силни резултати, но пазарът беше обезпокоен от разходването на 6 милиарда долара и плановете за увеличени капиталови инвестиции. Meta видя свободните си парични потоци да спаднат с 90% за тримесечието, тъй като средства бяха насочени към центрове за данни и чипове.

Тези изтекли парични буфери позволяват обяснение защо се очаква големите AI играчи да емитират над 200 милиарда долара дълг тази година, спрямо около 125 милиарда долара миналата година. Евтините кредити след глобалната финансова криза и пандемията улесниха разрастването; сега, при връщането към по-високи лихвени нива, компаниите ще трябва да плащат дълговете си, което прави стратегията „разширявай се и се надявай“ по-рискова, според Дейвид Робъртс.

Роб Алмейда отбелязва, че бизнесът, основан на AI, няма същия „безплатен“ марж при нарастване на потребителите като някои от FANG компаниите — всяко ново запитване носи разходи, а оперативният ливъридж е по-нисък.

Заключение

Технологията продължава да се оформя. Досегашните приходи от AI държат кредитните инвеститори сравнително спокойни, но състоянието трябва да се поддържа, за да не се материализират рисковете, наподобяващи 2008 г. Засега разточителността е контролирана повече от кредитните пазари, отколкото от пазара на акции — но това също налага по-внимателен мониторинг на CDS, свободните парични потоци и лихвените условия.

Джон Одърс е старши редактор за пазари и колумнист. Бивш главен пазарен коментатор във Financial Times, той е автор на „Страшният възход на пазарите“.