Два балона очертават риска за AI

От рими към нови опасения

Пазарите на акции в сектора на изкуствения интелект преживяха силни колебания, след като инвеститорите започнаха да сравняват събитията не толкова с дот-ком балона от 1999 г., колкото с кредитния колапс от 2008 г. Виталий Каценелсон отбелязва, че първоначалните прилики с телекомуникационния балон вече отстъпват място на опасения, по-близки до тези, предизвикани от ипотечните продукти преди Глобалната финансова криза.

Ключовото различие е, че сегашните печалби на производители на чипове и други доставчици на AI инфраструктура са реални и високи, което отчасти оправдава растящите цени на акциите. В сравнение с ерата на дот-ком, когато много компании листвани на борсата имаха малки или никакви приходи, днес компании като Nvidia и други печелят пари значително. Microsoft и Apple, които бяха част от пазарите тогава, днес са оценявани по-скромно отколкото през 1999 г.

Защо 2008 г. е новият ехо

Преходът към паралели с 2008 г. идва от факта, че големите интернет платформи изграждат масивна, дълготрайна инфраструктура — центрове за данни и чипове — които напомнят по своя характер на инвестициите в недвижими имоти. Ако търсенето на тези ресурси не оправдае направените разходи, кредиторите могат да се окажат изправени пред загуби, принудителни продажби и фалити по начин, по-близък до кредитния срив отколкото до класическата акция маня.

Кредитните продукти, а именно суаповете за кредитно неизпълнение (CDS), вече отразяват тази тревога. Според оценките на Джитеш Кумар от Societe Generale, имплицитният риск от неизпълнение за Oracle сега надхвърля 16% — ниво, по-високо дори от това по време на кризата преди около 18 години. Това е отклонение, което повишава средния риск в групата на т.нар. хиперскейлъри.

Кумар също посочва, че преди пет години средната компания от този тип беше с около две трети по-малко склонна към неизпълнение спрямо средната компания с инвестиционен рейтинг. Днес рискът за тези фирми е вече приблизително 80% над средното — промяна, която тревожи кредиторите и инвеститорите.

CDS, заеми и въздействието върху финансирането

Увеличаването на цените на суаповете има директно влияние върху възможността за евтино финансиране: колкото по-висок е рискът от неизпълнение, толкова по-скъпо ще излиза заемът. В исторически план това доведе до порочни цикли — през 2008 г. недостигът на финансиране задълбочи кризата. Днес подобен сценарий би подпомогнал натиск върху баланса на компаниите, които масово строят центрове за данни.

Тази динамика променя и оперативната логика в сектора. Докато FANG компаниите бяха „капиталово леки“ и предимно генерираха свободни парични потоци при растеж без значителни допълнителни капиталови разходи, „великолепната седморка“ в сегашната вълна на AI натрупва значителни разходи за електричество, памет и изчислителен капацитет. Роб Алмейда подчертава, че добавянето на нов клиент при стрийминг бизнес носи почти 100% марж, докато искането на изчислителни ресурси за AI е скъпо.

Парични потоци и нарастващ дълг

Нарастващото внимание към свободните парични потоци върна фокуса върху управлението на разходите. Alphabet отчете силни приходи, но инвеститорите се притесниха от изразходваните 6 милиарда долара кеш и плановете за допълнителни капиталови инвестиции. Meta обяви спад на свободния паричен поток с около 90% за тримесечието, тъй като средства, които преди можеха да бъдат разпределени към инвеститори, са вложени в центрове за данни и чипове.

Същевременно се прогнозира, че големите AI компании ще вземат назаем над 200 милиарда долара тази година спрямо 125 милиарда долара миналата година. Много от тези заемни средства са акумулирани в периоди на евтини кредити, което увеличава уязвимостта в условията на затягане на лихвите. Както Дейвид Робъртс отбелязва, дългът, натрупан по времето на количествените облекчения, днес изисква плащане и генериране на приходи, за да поддържа доверието на пазара на облигации.

Заключение

Технологичният преход към AI е в ход и донесе реални приходи за някои играчи. Но перспективата, че сегашната фаза може да комбинира елементи както от дот-ком балона, така и от кредитния срив през 2008 г., налага по-внимателно наблюдение — особено на кредитните показатели, свободните парични потоци и способността за обслужване на нарастващия дълг.